长租公寓企业发展长期前景广阔。根据链家研究院的估计，我国住房租赁的租金将在2030年达到4.6万亿元。但是，我国住房租赁交易以C2C为主，B2C的占比极低。这为长租公寓企业的发展奠定了良好基础。若企业能找到盈利之道，在一个租赁用房成熟建设周期完成后(35年后)，我们预计龙头长租公寓企业的净利润规模可超过10亿元。

　　房源获取难度大，经营管理成本高，长租公寓发展曾面临历史困境。由于持有物业租金回报率偏低，买入并出租的代价太大。整栋物业的拥有者一般又不愿意将物业长期整体出租给第三方(会影响未来销售可能性)，偏短的租期又很难支撑改造成本。集中式长租公寓由于缺乏房源，发展曾经举步维艰。而长租公寓，尤其是分散式公寓的非标准化程度较高，单位成本很难伴随规模上升而下降，管理难度较高，经营压力比较大。

　　政策助力长租公寓行业走出瓶颈，迎来快速发展。房子是用来住的，不是用来炒的。加快租赁住房建设，已经成为我国房地产市场发展长效机制的最核心组成部分，中央到各级地方，纷纷出台政策鼓励租赁住房发展。其中，增加租赁用地供给和增加金融支持的政策最为关键。增加租赁用地供应，使集中式公寓房源不足的问题可能得到解决；金融创新，可能推动各类长租公寓平台企业加速发展。

　　房源、成本和服务品质：长租公寓企业竞争的三要素。充足且高质量的房源是长租公寓企业发展的基础，我们相信优秀的长租公寓企业应轻重结合，既享受大量租赁用地出让的制度红利，又享受轻资产资源拓展的发展红利。成本是长租公寓企业发展的生命线。利用线上APP降低公司日常运营成本，和强化供应链管理降低公司物业装修改造成本，决定企业存续。品质是长租公寓企业超越同行的关键所在，随着消费升级浪潮到来，品质提升既有利于提升企业的租金差，也有利于丰富企业的收入来源。

　　风险提示：长租公寓企业成本失控造成长期亏损的风险；企业不能把握政策红利的风险。

　　寻找房源、成本和品质均好的公司，期待产业集中度提高。我们认为，中介背景的长租公寓企业先发优势较大，互联网经验也更加丰富；但开发企业背景的长租公寓企业可能凭借品牌和成本管控，依托土地红利后来居上。无论何种背景，若有企业可以兼顾房源，成本和品质，就有可能在这个蓝海行业脱颖而出。行业目前仍然处于群雄逐鹿阶段，且大多数优秀企业尚未上市，我们期待未来能有具体标的可以推荐。

　　长租公寓市场空间广阔 

　　住房租赁市场广阔，机构化供给比例低

　　根据链家研究院的数据和预测，2015年我国住房租赁市场租金已超过1万亿元，租赁人口近1.6亿人。住房租赁市场进入快速发展期，链家预计到2025年住房租赁市场租金将接近3万亿元，租赁人口达2.3亿人，到2030年，租金将达4.6万亿元，租赁人口达2.7亿人。

　　但我国住房租赁市场的供应方以居民为主，机构化供应的数量不足。住房租赁市场长期以来是一个个体连接个体，深圳小产权房，极不规范的交易市场。我国的住房租赁交易基本以C2C为主，并没有形成B2C的业务格局。

　　长租公寓企业发展空间测算

　　我国长租公寓企业在近年来得到快速发展，资本、社会关注度提高，行业进入品牌化时期。中国饭店协会公寓委员会统计，2015年国内拥有规模公寓企业超过500家，公寓间数超过100万间。当时，该机构预测2017年品牌公寓会超过400万间，2020年底会超过1000万间，且出现510家公寓数量超过100万的品牌公寓企业。由于政策支持力度加大，我们预计实际的情况会比此预测更加乐观些。

　　我们假设需要大量提供租赁房的热点城市占比40%，假设租赁房源相当于商品房房源25%，假设机构持有租赁房源比例达到20%。我们认为，在经过一个建设高峰后(35年后)，我国长租公寓企业持有运营的长租公寓将达到1760万间。

　　目前不同平台的长租公寓盈利差异很大，我们假设未来每间长租公寓盈利能力为50元/月，则行业届时的净利润总规模将超过100亿元。如果龙头公司的市场占有率可以达到10%，则当时该公司的净利润规模将超过10亿元。(虽然一般来说谈论市场空间会计算收入，但长租公寓企业的收入不认定为租金的收入，各家公司对收入的确认口径存在不同，因此我们直接以利润来说明问题更加合理)。

　　在敏感性方面，对长租公寓行业影响最大的是单间公寓的盈利水平；对单个企业而言，市场占有率，即经营面积也十分重要。如果企业能在单间盈利方面有所突破，尤其是在增值业务方面有所进展，则长租公寓业务利润的空间可能明显提升。不过，这一估测的不确定性主要也可能来自企业无法达到50元/月/间的盈利水平。

　　长租公寓分类

　　根据资本来源、股东背景、物业持有和物业形态的不同，我们又可以将长租公寓细分为不同的类别。

　　长租公寓发展的困境

　　我国租赁市场的机构化程度偏低，有其历史根源。

　　持有型物业租金回报率偏低

　　我国的住宅市场租金回报率太低，相对于房价来说租金上涨幅度太慢，使得在不考虑政策支持的前提下，快速销售和处置住宅总比持有住宅来得更加有利可图。

　　集中式公寓曾经房源获取难度较大

　　2017年之前，集中式公寓的房源获取难度的确较大。

　　通过以轻资产的模式去获取房源，即使在低租金回报率的市场环境中，长租公寓企业也取得了发展。但和分散获取房源的模式不同，集中获得整栋物业的租赁权很不容易。如果是产权清晰的物业，业主缺乏动力整体长租给某一个主体，因为这会影响到未来销售的便利性。物业的租金相比销售收入来讲太过于微薄。至于一些产权不清晰的房屋，甚至一些小产权房，尽管出租容易，但存在政策风险。最近几年，在一些城市出现由于部分长租公寓消防等问题不能达标，导致被拆除的情况。

　　如果租期不够长，则公司为改造/装修物业所付出的代价可能无法在足够的时间内摊销，公司可能是无利可图的。而且，长租公寓一般对于地理位置要求很高，对于物业本身的质素有一定要求，且改造物业又存在难度。

　　事实上，很多主营分散式长租公寓的品牌，包括自如等，也都致力于发展集中式长租业务。只不过集中式长租业务本身在房源方面存在诸多限制，以至于非开发企业背景的公司很难快速扩张此项业务。

　　分散式长租公寓规模化经营盈利难度较大

　　利用信息不对称，协助业主规避空置风险，对房屋加以改造和分租，的确是一种可行的盈利模式。而且，一些有二手中介背景的长租公寓运营者，依托庞大的经纪人资源，也能够获得大量的房源。

　　但是，分散式长租公寓的经营存在“逆规模化”的问题。分散式长租公寓经营对象是非标准品，如何最大化利用每一间完全不同的房屋？如何为每一件房屋寻找性价比最高的装修方案？如何尽可能在提供高质量服务的前提下节约人工成本？如果有人管理5间公寓，精打细算可能找到一套好的解决方案。但如果企业管理几万间分散式公寓，处理几万个非标准化房屋，提供几万套非标准化服务，成本可能是高的。

　　本质上来看，这可能是因为分散式公寓分布在居民区内，周边面临C端小业主的直接竞争，用户对价格的敏感程度比较高。且分散式公寓的外立面，社区环境，公共设施等无法加以改造，品质提升可能性较为有限。长租公寓企业只能去利用对租赁市场的熟悉，赢得不高的租金价差。我们对北京分散式公寓市场进行了研究，得到分散式长租公寓和周边普通住宅的租赁价差约为20%。

　　而且，从运营效率看，分散式长租公寓由于物业比较分散，所以很难形成规模效应。比如保洁、维修等服务方面可能要比集中式长租公寓支付更高的成本，管理难度和管理成本也会上升。理论上来说，房源的分散程度越高，在保证服务质量相等的基础上，管理单套房源的日常运营成本越高。但一个小区的出租率原本就十分有限，任何一家分散式长租公寓企业想要在小区的出租房中获得10%以上的市场份额是很难的。在很乐观的情况下，企业可能可以在某些小区管理50套房源。所以相比集中式公寓而言，分散式公寓的管理是难度比较大的。

　　政策助力长租公寓产业迅速发展 

　　如果没有政策变化，长租公寓市场可能还在摸索很长时间。但2017年之后政策支持力度骤然加大，行业迎来发展的历史机遇。长租公寓的政策支持，最主要的还是金融政策和土地政策的支持。

　　长效机制支持租售并举

　　长期以来，我国租赁市场的制度建设不健全，金融服务、政策支持、政府监管都不健全。租赁双方的权益常常无法得到保护，租客租住体验不好，房主出租意愿也不强。租房居住目前仍然被视为买不起房的被迫选择，品质租赁的生活无从谈起。

　　2017年10月，十九大报告指出：“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给，多渠道保障，租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”加快租赁住房的建设，已经成为了我国房地产市场长效机制的最核心组成部分。从中央到地方，纷纷出台各类政策鼓励租赁住房市场发展。

　　增加租赁用地供给，房源不足问题逐渐得到解决

　　正如我们此前提到的，我国集中式长租公寓发展的一大问题是房源不足；整个长租公寓行业发展的一大问题是租金回报率过低。

　　解决租金回报率过低问题，理论上来说有以下可能：1、鼓励社会租金的增长；2、给予企业租金以外的经常性补贴，鼓励企业自持项目；3、追求房价大幅度下降；4、限定土地只能用于出租，且降低土地出让的价格，从而降低租赁房源的成本。

　　我们认为，前三者都是行不通的。追求住有所居，就不可能鼓励社会租金上涨。持续给予租金以外的经常性补贴，容易诱发政策套利。房价稳定对于金融系统稳定意义重大，大涨大跌都是不利的。因此，透过让渡土地红利的方式，并规定一部分资产只租不售，成为了在供给侧解决租赁市场问题的重要手段。各地的确也开始主要通过扩大租赁用地供应的方式，争取在较短的时间内增加大量的可供租赁房源。例如，在“十三五”期间，北京、上海分别期望建设租赁住房50万套和70万套。

　　当然，这其中有不少租赁房源会被当地国企所持有并经营，且可能不会委托第三方经营。这些地方国企往往不太可能上市，这些房源的租金水平也可能维持在较低水平。但是，我们相信仍有一部分只租不售的房源会被市场化主体所持有和经营。而且，租赁房虽然“只租不售”，但在性质上并非保障房，其较之公租房有较大区别。从一些地方的土地出让合同来看，大多数租赁房房租的确定是市场化的。

　　我们认为，大量租赁类建设用地的出让，为集中式公寓的房源获取打开了道路。而且，全社会一旦形成一种重视租赁的氛围，也当然有利于长租公寓企业获得资源。

　　其中，利用集体建设用地建设租赁住房的探索值得关注。国土资源部印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，确定在北京等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房的试点。政策规定：“村镇集体经济组织可以自行开发运营，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房。”我们认为，集体建设用地建设供销售的商品房是不可能的，但利用集体建设用地建设租赁房则开辟了房地产企业新的发展道路。

　　2017年11月，北京市下发《关于进一步加强利用集体土地建设租赁住房工作的有关意见》，进一步扩大了租赁用房的土地来源。

　　金融化创新助力行业发展

　　长租公寓虽然后期现金流(租金)流入稳定，但是前期建设前期投入大，包括项目获取成本、装修成本、营销成本等，这是制约长租公寓发展的重要因素之一。金融对于长租公寓行业的支持，又可以分为资产证券化支持，从而协助长租公寓企业盘活存量资产；对租客的支持，即透过个人信贷产品提升租金承受能力；以及对长租公寓建设行为的融资支持等。

　　2017年，已有魔方、自如、新派等多家长租公寓运营企业推出ABS产品。在政策的鼓励下，金融机构与长租公寓的合作更为全面和深入。

　　2017年10月，中信银行同碧桂园达成战略合作，约定中信银行在未来三年内为碧桂园提供300亿元用于长租住宅领域的保障性基金，同时整合中信集团的各类金融资源为碧桂园在长租住宅方面提供综合化金融服务，满足其在长租住宅领域多元化的金融需求。

　　2017年11月,建设银行深圳分行与招商等11家房地产公司，以及比亚迪（002594）等11家企事业单位达成住房租赁战略合作协议，推出5481余套长租房源，在建行App“CCB建融家园”上公开出租。同时，建行深圳分行还发布个人住房租赁贷款“按居贷”，对符合条件、有长租需求的个人发放，旨在培育和发展长租市场，支持个人住房租赁需求。

　　2017年11月，中国工商银行广东省分行营业部与广州市住建委签署协议，将为广州市住房租赁市场参与主体提供5000亿元授信资金。广东工行营业部还与广州越秀集团、珠江实业（600684）集团签署协议，将为两家公司提供开发建设、项目运营、资产盘活、后期退出等一系列金融服务；为出租人、承租人提供涵盖租金收付、融资服务、财富管理等在内的一站式普惠金融服务。工行还推出向借款人发放用于支付房屋租金的金融产品“租e贷”，不管借款人租赁政府公租房、开发商持有的住房(含商住两用房)，还是其他社会房源，均可向工行申请贷款。

　　我们相信金融政策市场对长租公寓的支持力度还会持续加强。对于重资产运营的企业来说，长租公寓企业可以选择类REIT打造完整、闭合业务链条。轻资产运营的长租公寓企业可以通过信托受益权类ABS、应收账款债权类ABS提升发展速度。

　　总体来说，土地市场的变化为长租公寓行业的发展提供了充足的原材料，而金融创新的展开则为行业插上了翅膀。

　　房源、成本和服务品质：

　　长租公寓企业竞争三要素

　　房源：质和量的大比拼

　　长租公寓行业的发展离不开房源。一方面，只有积累一定数量的房源才能保证企业金融化的展开。也只有一定规模的房源，企业才有品牌可言。

　　获得房源，无非就是两个路径，一个是通过新增租赁用的土地储备来兴建长租公寓；另一个是通过租赁房源再转租出去。前者是重资产模式，后者是轻资产模式。前者在质方面具备优势，因为存在一些比较低价的租赁用地，足以创造出回报率较高的长租物业持有阻和；后者在量上具备优势，因为租赁后转租的速度显然要远远快于兴建物业。

　　具体来说，利用土地兴建的模式，可以分为利用公开出让的土地和利用城中村改造机会等不同的类型。综合观察，我们认为城市村改造和集体建设用地直接兴建(区别在于是否存在土地性质的变化)，可能可以诞生出一大批具备高租金回报率基础的租赁用地。而市场化竞标，较低门槛的专供租赁的土地，则可以创造一批租金回报率不高，但数量庞大的租赁项目。门槛较高，指定部分国企开发的土地，则也可能成为长租公寓企业的房源。

　　租用存量物业，又可以分为租用住宅物业和租用非住宅物业。后者存在一定的改造难度和门槛，但也因此成本更加可控。

　　我们认为，深圳小产权房，优秀的长租公寓企业理应是轻重结合的——既能享受大量租赁用地出让的制度红利，又能轻资产拓展资源储备。集中式公寓和分散式不同，具备一定的规模经济特征——产品的标准化程度更高，装修的集中采购更有可能降低风险，相似的产品格局更有可能形成品牌溢价。

　　成本：线上降低管理成本，线下整合供应链资源

　　长租公寓品牌往往具备自己的APP，互联网化十分有利于降低公司的管理成本，也有利于扩大企业的客户来源，增强品牌影响力，提升用户的体验。缴费、报修等环节的线上化，有利于节约企业在线下的经营管理资源。

　　目前开发了APP的公司包括自如、魔方公寓、相寓、泊寓、优客逸家等。从APP的下载量和搜索热度上来说，我们依然可以看出自如一家独大的优势地位，安卓部分的下载量达到了600万以上，远超其他平台。其次第二是老牌运营商魔方公寓。

　　当然，线上化的意义本身不仅是节流，也是开源。我们会在下一部分里再次提到线上化对于品质溢价的贡献。

　　线上化不能解决所有问题。在装修等环节，传统的集中采购和供应链管理才能发挥更大的优势。装修等产品的采购成本始终是长租公寓企业(轻资产尤其)的成本核心构成部分。一方面，保有一定的规模，尤其是集中式公寓的规模，有助于降低装修的成本；另一方面，在房地产开发或酒店开发方面的经验也有助于控制此成本。

　　长租公寓的收入确认时，很多企业都会把租金差部分(以类似资产管理业务服务费的名义)视为营业收入(而不是以租金)。在这种情况下，房屋获取本身就不被视为成本了，而长租公寓的成本则主要由装修成本和日常运营成本构成。

　　由于长租公寓主要面对民生，尽管政策有利于提升该业务利润率水平，但不可能指望该业务出现极高利润率的状况。控制成本的能力是长租公寓企业的核心竞争能力，优秀的长租公寓企业当既拥有丰富的互联网经验，又懂得如何改进提升物业的同事，控制装修的成本。在拥抱互联网方面，自如为代表的，具备中介背景的企业优势十分明显。在节约装修成本方面，开发企业背景的平台优势明显。

　　品质：拥抱消费升级，避免恶性事件

　　本质上来说，长租公寓企业的潜在利润来源主要来自几个方面：1、消除信息不对称，消除房屋空置的红利；2、租赁用房土地供应的制度红利；3、节约成本所创造的红利；4、创造品质生活所带来的红利；5、利用金融杠杆放大红利的效果。金融杠杆具备很大的特殊性，并不能视为基础的利润来源。而在四个潜在利润来源中，真正具备极高的上升空间的，就是创造品质生活所带来的红利。

　　历史上，租房者往往对价格高度敏感，而对于生活品质并无太高要求。但目前交通便捷等因素对租客的意义越来越大。而且，随着房价上涨，租赁市场的客户支付能力也越来越强，一些中产阶层也进入了租赁市场。

　　当然，所谓品质不能狭义理解为装修的美观度。公共空间的设计，物业电梯的便利程度，社区文化的建设，线上线下社交的开展，租金缴纳便利程度，维修服务响应快慢，都是品质租赁的重要内容。我们认为，随着消费升级的推进，居民越来越愿意为品质租赁付费。

　　品质的价值不仅体现为租赁的价差，也体现为增值服务利润的获取。目前，长租公寓企业的增值服务仍然停留在比较初级的阶段。但展望未来，我们认为在许多新业务领域，例如搬家、家居、演艺游戏、职业培训等，长租公寓企业都有谋求盈利增长点的可能性。

　　企业的服务品质和企业的线上运营业密切相关。长租公寓服务商在APP上主要体现了流量导入、生活社区、物业服务、增值服务这四个功能。所谓流量导入，是APP基础功能，主要是提供直接的用户入口，实现线上选房，在线约看等功能，节约客户在房屋选择方面的时间成本。生活社区，主要是通过社区的线上化，提升用户的社交体验。物业管理，主要是提供维修和保洁的服务。增值服务，则主要是一些基于长租公寓而衍生的服务类型。

　　如何衡量一个公司的居住品质呢？这个市场很难有准确的指标来度量，但恶性事件爆发率可能是重要的参考。如果一家长租公寓企业经常爆出恶性事件，则这家企业即使规模很大，也难言前景广阔。

　　在品质这个维度，目前来看各家公司的差距都不是很大。但我们认为开发企业背景的长租公寓服务提供商具备后来居上的可能性。因为，在过去二十多年的房地产开发发展历程中，开发企业积累了关于品质居住的口碑和经验。万科、龙湖等品牌在消费者心目中有一定的美誉度。

　　风险提示

　　企业成本失控，导致长期不能盈利的风险

　　长租公寓需要精细化管理，企业在规模扩张的过程中如果不重视成本，可能导致长期盈利出现问题。

　　企业发展速度过慢，不能充分利用时代机遇的风险

　　一些开发企业背景的公司可能有较好的资源，单个项目而言可能也颇有看点。但部分公司可能缺乏轻资产复制的能力和合作的意识，其业务版图局限在较小的范围内。

　　优秀长租公寓企业的特征

　　长租公寓行业本身的轻资产属性(至少比开发行业更轻)，决定了其集中度不会太低。而且，地域而言长租公寓行业很难深入三四线城市，经营地理半径比开发企业要窄，这也决定了未来激烈的市场竞争中只会有个别的长租公寓平台发展壮大。信任长租公寓风口固然重要，但选择优秀的公司投资更加重要。

　　但是，行业目前仍然处于群雄逐鹿的阶段，且绝大多数优秀参与者并未上市。一些开发背景的长租公寓企业虽然含在上市公司的业务之中，但占上市公司业务比重较小，又很难构成推荐一些龙头公司的重要理由。

　　因此，我们在本报告中没有对该行业的个股推荐。但我们总结了不同背景的长租公寓服务企业的竞争力。总体来看，我们认为开发企业背景的长租公寓服务平台在优质房源获取，成本控制和品质口碑方面优势更大，但这些企业往往起步太晚，目前竞争实力不如同行。

　　如果有一天，出现开发企业背景的长租公寓平台，可以透过城中村改造，旧改，利用集体建设用地等方式，充分利用租赁用地的制度红利，同时该企业还能保证服务品质，并有开放的心态开展广泛的行业合作，轻重并举。则我们认为这样的企业是值得投资者关注的。

　　或者，如果一些非开发企业背景的长租公寓平台通过金融化的方式，以房地产基金等路径分享租赁用地出让的制度红利，同时又能重视控制装修成本，做强产品品质，则这样的轻资产企业可能也是值得投资者信赖的。