文 | 谢亚轩 张一平

　　招商证券宏观分析师

　　2017年房地产投资有点“虚高”

　　房地产投资完成额主要由4部分组成，建筑工程、安装工程、设备工器具购置以及以土地购置费用为主的其他费用，2016年四者占比分别为65.1%，9.3%，1.4%以及24.2%。今年地产名义投资增速超预期很大程度上是由于土地购置费用高企所致。前三季度土地购置费用同比增长20.1%，远远超过建安工程以及设备工器具购置增速。

　　从占比看，今年前三季度土地购置费用占房地产投资的比重达到20%，这是2010年以来的最高水平。如果剔除土地购置费用，前三季度房地产投资增速仅为5.5%。

　　地产商的拿地意愿可能主要受资金方面的影响。房地产商资金情况可以用房地产开发资金来源总额与房地产开发投资完成额之差来衡量。一般而言，投资资金来源总额会高于投资完成额，2007年至今二者之差的均值约为25000亿元。从历史数据看，当期地产投资资金来源与完成额之差的同比增速是下一期土地购置费用的领先指标。2016年前者同比增长42.5%，转年土地购置费用大幅增长。

　　这意味着2018年土地购置费用对地产投资增速的扰动将明显下降。

　　2018年房地产投资增速回落幅度可控

　　建安工程进度可能将主导明年房地产投资形势。而建安工程进度与房屋施工面积增速相关性较高。2016年3季度以来，房屋施工面积增速持续在3%附近波动，房屋施工形势相当稳定。

　　为什么这一轮地产周期二者出现了明显背离？

　　第二，房地产开发商主动调整施工进度。今年以来地产销量下降趋势愈加明显，而地产调控并未放松，未来房地产市场形势可能并不乐观，再加上新盘限价政策使得地产商推盘意愿下降，这些因素综合作用的结果就是开放商拖延工期，既放缓施工进度，也放缓项目竣工速度。因此，今年不但施工面积增速持续低迷，竣工面积增速也出现大幅下滑。

　　第三，环保压力可能对施工面积增速也有一定影响。目前环保压力较大，一旦空气质量超标，户外施工项目一律要求停工，尤其是华北地区。当然，这仅是施工面积增速偏低的次要原因，主要原因还是前两者。

　　我们预计2018年施工面积增速可能也难以有明显起色，将继续维持较低水平。但另一方面，新开工面积转入施工面积速度放缓，某种程度上也使得地产投资韧性上升。毕竟目前新开工面积已经扭转了20142015年负增长局面，这还是会对地产投资有一定的正面促进作用。

　　2017年以来房屋竣工面积同比增速持续下滑，前三季度已跌至1%，这是2016年以来的最低水平。从各地的商品房待售情况看，北京同比下降5.5%，济南同比下降29.1%，长沙所在的湖南省同比下降54.4%，郑州所在的河南省同比下降19%，厦门和福州所在的福建省同比增长5.6%，也远低于2016年同期水平。

　　这里所指的热点城市包括2016年10月首批限购城市（不含东莞）以及重庆和西安。数据显示，2016年上述21个热点城市房地产投资增长10.5%，2017年前三季度同比增长9.5%。从城市分布看，非热点城市可能是2017年房地产投资超预期的主要因素。2016年非热点城市房地产投资增长4.5%，2017年前三季度同比增长7.2%。

　　若假设2017年房地产投资增速回落至6%附近，目前热点城市占全国房地产投资的比例约为41.5%，这意味着年内热点城市地产投资将回落至8%左右，非热点城市投资增速回落是5%左右。若2018年非热点城市地产投资零增长，在此中性条件下我们预计2018年地产投资增速约为3.4%。

　　若非热点城市地产投资跌至2015年的负增长状态，2017年全国地产投资增速最终回落至市场2017年年初预计的3%左右，在此悲观条件下，2018年全国地产投资增速约为0.8%。

　　综上，我们预计2018年房地产投资跌至负增长的可能性不高。虽然增速较2017年有一定程度的下滑，但由于投资对整体经济的贡献率不断下降，因而对2018年GDP增速的拖累可能较小。

　　第二，房地产开发商主动调整施工进度。今年以来地产销量下降趋势愈加明显，而地产调控并未放松，小产权合同，未来房地产市场形势可能并不乐观，再加上新盘限价政策使得地产商推盘意愿下降，这些因素综合作用的结果就是开放商拖延工期，既放缓施工进度，也放缓项目竣工速度。因此，今年不但施工面积增速持续低迷，竣工面积增速也出现大幅下滑。

　　第三，环保压力可能对施工面积增速也有一定影响。目前环保压力较大，一旦空气质量超标，户外施工项目一律要求停工，尤其是华北地区。当然，这仅是施工面积增速偏低的次要原因，主要原因还是前两者。

　　我们预计2018年施工面积增速可能也难以有明显起色，将继续维持较低水平。但另一方面，新开工面积转入施工面积速度放缓，某种程度上也使得地产投资韧性上升。毕竟目前新开工面积已经扭转了20142015年负增长局面，这还是会对地产投资有一定的正面促进作用。

　　2017年以来房屋竣工面积同比增速持续下滑，前三季度已跌至1%，这是2016年以来的最低水平。从各地的商品房待售情况看，北京同比下降5.5%，济南同比下降29.1%，长沙所在的湖南省同比下降54.4%，郑州所在的河南省同比下降19%，厦门和福州所在的福建省同比增长5.6%，也远低于2016年同期水平。

　　这里所指的热点城市包括2016年10月首批限购城市（不含东莞）以及重庆和西安。数据显示，2016年上述21个热点城市房地产投资增长10.5%，2017年前三季度同比增长9.5%。从城市分布看，非热点城市可能是2017年房地产投资超预期的主要因素。2016年非热点城市房地产投资增长4.5%，2017年前三季度同比增长7.2%。

　　若假设2017年房地产投资增速回落至6%附近，目前热点城市占全国房地产投资的比例约为41.5%，这意味着年内热点城市地产投资将回落至8%左右，非热点城市投资增速回落是5%左右。

　　若2018年非热点城市地产投资零增长，在此中性条件下我们预计2018年地产投资增速约为3.4%。若非热点城市地产投资跌至2015年的负增长状态，2017年全国地产投资增速最终回落至市场2017年年初预计的3%左右，在此悲观条件下，2018年全国地产投资增速约为0.8%。

　　综上，我们预计2018年房地产投资跌至负增长的可能性不高。虽然增速较2017年有一定程度的下滑，但由于投资对整体经济的贡献率不断下降，因而对2018年GDP增速的拖累可能较小。