7月30日召开的中央政治 局会议首次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”引起市场强烈反响。

　　在笔者看来，中央此次表态传达了不走刺激房地产老路、调控逐步常态化的明确信号。事实上，5月份以来决策层已经开始了收紧房地产融资的又一轮监管动作，如银保监会23号文涉及诸多规范银行和非银（信托）地产前端融资的内容，6月底多家信托及银行机构被监管约谈或接受窗口指导，国家发改委也接连发文对房企海外发债进行规范。

　　显然，面对经济下行压力，保持房地产市场的稳定仍然至关重要。什么原因促使调控再次收紧？未来房地产调控政策如何把握？

　　一、楼市“小阳春”后的基本面及调控政策观察

　　今年春节以来，尽管“房住不炒”的调控思路并未改变，但各地调控整体趋缓，同时受益于一季度相对宽松的货币环境，出现了一轮刚需主导市场的房地产“小阳春”。

　　正是在上述背景下，部分热点城市出现了上涨较快的现象，住建部4月19日和5月18日分两批对苏州（楼盘）、佛山（楼盘）、南宁、大连（楼盘）等10个累计涨幅较大的城市进行了预警提示；随后各地根据“一城一策”方针，调控步伐明显加快，除房价以外，针对土地市场、限购、房贷利率、税费等多个方面密集出台调控政策收紧房地产市场。5月份以来，房地产销售有所降温。

　　库存方面，尽管狭义库存（商品房待售面积）仍在下降，但广义库存却在近期抬升。笔者使用累计新开工面积扣除累计销售面积得到广义库存面积，并以此计算广义库存增速，结果显示自2018年10月份以来广义住宅库存即回归正增长区间，且增速整体呈现出加快的趋势。究其原因，2017年以来房地产施工和竣工面积持续处于背离的状态，前者正增长、后者负增长导致建设周期拉长，从而加大了广义库存的压力。在笔者看来，拉长建设周期或是房企在调控政策收紧、现金流状况恶化等因素下的主动选择，在此情况下，广义库存无疑能更好的反映真实情况，随着销售降温以及竣工面积的回升，未来的库存去化可能面临较大压力。

　　此外，今年以来一枝独秀的房地产投资也有所放缓。4月份的高点之后，16月份累计增速已降至10.9%，尽管仍然保持两位数，但后续的高增长或难以为继。原因在于，销售降温、回款降速的情况下，前期推动投资高增长的新开工及建安投资增速近期均有所放缓；而近期融资环境收紧不仅影响新开工，还将遏制房企拿地。

　　事实上，土地拍卖市场火爆正是当前监管收紧房企融资端的导火索。受益于一季度整体宽松的货币政策，以及“小阳春”销售回暖，房企一季度资金状况整体有所改善，部分房企拿地激进。二季度包括武汉（楼盘）、成都、宁波（楼盘）在内的多个城市均拍出“区域地王”或“准地王”，三线、四线城市土地拍卖市场也火爆异常，河南南阳（楼盘）等多个地级市拍出“地王”；数据显示，100个城市土地成交总价累计同比已经从3月份的11.9%上升到6月份的17.1%，而成交面积增速则仍为负值，从而大幅推高了成交总价和楼面均价。

　　考虑到土地价格与房价高度相关，在宽松货币环境之下，近期房企违规融资拿地等乱象有抬头之势、金融风险不容忽视，监管出于稳定市场预期的目的，出手调控并不奇怪。

　　二、融资调控收紧影响几何

　　5月份以来，监管政策的收紧，使房地融资端在今年整体呈现出由宽松到紧缩的态势。而笔者对重点融资渠道的观察结果则表明，本轮调控的力度整体较强、规范内容也较全面。具体分析如下：

　　银行信贷方面，与前期销售和拿地的热度相关，房地产开发资金来源中国内贷款和个人按揭贷款增速在3月份以后均有回升。此情况下，各地对于按揭贷款的调控实施较早、且仍在持续收紧，调查显示，样本银行中，5月份、6月份上调房贷利率的比例明显增加，自去年四季度起整体下行的房贷平均利率也在5月份见底、6月份小幅回升。此外，虽然针对国内贷款的效果尚无法从数据上观察到，但7月10日银保监会已对向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行“窗口指导”，要求控制房地产贷款额度，预计压力将很快传导至房企。

　　信托融资是本次规范的重点，7月8日银保监会通过窗口指导对个别房地产信托提出5点合规要求，多地银保监局也迅速跟进、召集辖区内信托公司开会并进一步对地产信托融资提出要求。原因在于，过去几年投向为房地产的新发行信托占比逐渐提升，用益信托网的数据显示：2018年以来平均达到40%以上，而今年二季度增长较快，6月份这一数字已超过48%，这意味着房地产在所有信托投资领域中占有绝对优势，一定程度上挤占了其他领域的金融资源；此外，信托作为房地产企业的重要表外融资渠道，长期存在突破监管要求、提供资金违规拿地的乱象，是资管新规发布以来重点规范的领域。

　　房企发债有所放缓。境内债方面，14月份的放量发行之后，近期不仅发行量有所减少，净融资额在5月份出现缺口、且呈现逐月扩大的趋势。此外，针对不同评级的房地产3年期信用债，笔者粗略估算了加权平均利率，结果显示融资成本也呈现出整体上行的趋势。

　　此外，海外发债也在收紧。需要指出，海外 债务在房企债券融资中占比不低、净融资额也较大，政策收紧或将对房企资金链带来较大考验；目前海外发债的融资成本已出现上升，7月中上旬美元融资平均利率已经高达8%，最高甚至达到15%。

　　三、未来须高度关注房企资金端风险

　　可以预见，政策收紧的确定趋势下，房企今明两年在资金端将面临较大考验。债务集中到期的压力不容忽视。据不完全统计，2019年下半年至2020年将有至少超过万亿元人民币的房企境内和美元债到期；房企融资出现分化，部分房企生存压力凸显，尤其是中小型及原本就存在经营、财务问题的房企，7月份中海地产与泰禾集团(000732)海外发债成本的巨大差异很能说明问题。

　　尤其“左手拿地、右手融资”的高周转模式也面临考验。以新城控股为例，7月份以来为缓解现金流紧张，该公司已在出售项目公司股权，股价也应声大跌。

　　四、未来房地产调控政策如何把握

　　综上所述，短期内监管出于降温土地市场、防范金融风险的目的，对房地产融资政策再度收紧，，已经显现出效果，而对未来房企资金端的考验值得持续关注。长期来看，如前文所说，本次政治 局会议的表态信号意义明确，房地产调控正向常态化乃至长效机制迈进，在稳增长与防风险之间寻求平衡。

　　事实上也必须如此。多年以来房价屡控屡涨，房地产业积累的高杠杆风险已经成为稳增长的拖累，近期市场上已多有房地产业处于周期末端的声音；此外，房地产业过多挤占实体信贷资源，正如银保监会主席郭树清在陆家嘴(600663)论坛上所说，“必须正视一些地方房地产金融化的问题，全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为”。在此背景下，未来高层更多考虑的是处置房地产业高杠杆风险、以防风险来保障稳增长，同时降低其投资属性及对实体产业的挤出效应。

　　在笔者看来，本轮调控表明中国房地产市场已经处于巨变的前夜。未来在推进长效机制建设的同时，如房地产税能加快落地，地方与中央的财权、事权能够尽快理顺，将从根本上去除土地财政的顽疾，中国经济也将摆脱对房地产的过度依赖。（沈建光系京东数字科技首席经济学家、张晓晨系京东数字科技宏观研究员）