美国的REITs和ABS为商业地产市场提供了近2万亿美元的资金，规模甚至超过了银行的商业地产抵押贷款，从而有效延长商业地产的资金期限，降低融资成本，推动了商业地产市场的蓬勃发展。

RCREIT（REITs研究中心）认为，国内企业在不断提升商业地产管理能力的同时，应当把搭建REITs平台视为长期重要战略方向。

作者丨刘洋 REITs研究中心执行主任

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REITs使优质商业物业资产拥有更广阔退出渠道

中指研究院日前发布的 《2019中国商业地产发展白皮书》中显示，商业地产行业已经进入调整和高度竞争期，面临众多的不确定性，这对于市场中的各类参与主体提出了新的挑战。

当前我国商办用地供给规模较大，存量去化有限，部分城市面临较大的商办库存压力。经济增速放缓、中美贸易前景未明、商办类项目限购政策及电商市场崛起等内外部因素，对商业的冲击愈发强烈，商业地产行业变革压力愈发迫切。

国际上优秀的商业物业集团，无论是澳洲的西田（Westfield）还是美国的西蒙（Simon），都不是开发商背景，而是从零售企业转型过来，且无一例外地拥有REITs这一重资产金融平台。

美国的REITs和ABS为商业地产市场提供了近2万亿美元的资金，规模甚至超过了银行的商业地产抵押贷款，从而有效延长商业地产的资金期限，降低融资成本，推动了商业地产市场的蓬勃发展。

而我国目前商业地产的证券化规模仅相当于美国的1%，未来，REITs业务将很大程度上影响中国商业地产的发展。

商业地产从物业前期的开发到资产收购都需要占压大量资金，良好的资本运作能力则是实现发展的基础。通过REITs，企业可以打通商业地产证券化和投资退出渠道，继而在此基础上实现轻资产运营模式，推动企业规模快速扩张。

商业地产企业对地块信息进行经济形势分析、政策分析和业务战略分析后，做出收购土地决策。获得土地后，对项目进行运营管理，包括业态布局、招商推广、商业运营、业态分析等；在商业地产正式开业后，企业即可通过租金或管理费收入得到收益。

该过程中，企业亦可循环对资产进行改造升级。最终，企业可以通过将资产出售至REITs、出售至上市公司、装让至私募基金或散卖等方式获取最后的收益。

写字楼等商业地产作为REITs基础资产，本身就是保险、信托等机构投资者的重点配置对象。成为标准化REITs产品后，这种具有长期可观回报，并且与其他传统投资品相关性不高的产品，亦有望引入更多长期机构投资者和个人投资者进行配置。

▌更明确的中国REITs共识在不断凝聚

对于中国REITs，RCREIT（REITs研究中心）一直是经年累月的跟踪研究。这一路上，RCREIT（REITs研究中心）也愈来愈发现，更积极的公募REITs利好因素在不断累积、更多的中国REITs同行者在不断汇集、更明确的中国REITs共识在不断凝聚：

全国政协委员、中国证监会原主席肖钢指出，当前发展公募REITs势在必行，不但可为金融供给侧结构性改革提供重要抓手，为经济持续发展提供新动能，也有助于降低不动产市场波动性，提升金融市场稳定性。主要表现在以下方面：

一是拓宽不动产投融资渠道。丰富了物业退出渠道，让开发过程形成了“投融管退”的闭环，对于商业地产企业快速回笼资金、实现项目融资有着重要作用。

二是增强包括房地产企业在内的非金融企业财务稳定性，强化重资产企业资本形成机制，降低负债率。

三是培育专业化不动产运营机构发展，提升管理品质，也有助于形成职业经理人市场。

四是疏解居民储蓄投资渠道，增强抗通货膨胀能力。REITs有效降低不动产投资门槛，能够成为有效投资替代品，疏解住宅市场的储蓄资金，减少住宅市场的资金囤积。同时丰富公众投资理财选择，提升居民财产性收入。

五是有助于促进消费升级，进而带动相关产业转型升级。

天风证券研究所陈天诚等则认为，标准REITs推出对居民、金融业和房地产业都意义非凡。REITs如果推出可谓现象级政策：

1）对居民而言投资不动产不再是难事：REITs通过证券化手段将不可分割的大额不动产变为小额的不动产基金，REITs本身具有高风险收益比、高分红比例的特点，并且同现有的金融资产关联性较低，居民将可通过投资基金共享不动产成长的收益；

2）REITs将成为继现金、股票、债券后的第四大类金融资产：REITs作为兼具金融和不动产的属性的第四类资产品种，它的推出能够丰富国内资本市场产品的重要工具，在二级市场具备价值发现的功能，不动产市场的真实情况通过REITs价格得到反应，为货币政策制定和实施具备重要的指导意义，且该类资产规模巨大；

3）有利于盘活存量房地产减少不必要投资：REITs投资有利于盘活现有物业资产，在房住不炒的长效逻辑下，可以减少不必要的新增地产投资。

目前我国一二线城市已经培育出一批较为成熟的REITs的基础资产，虽然国内还不具成熟的REITs市场，但优质基础资产也不乏寻求海外上市的案例。供需双方也均有较强的意愿引入REITs。

随着REITs市场的发展，有望打通商业物业的投资渠道，使优质商业物业资产拥有更宽阔的退出渠道。国内企业在不断提升商业地产管理能力的同时，应当把搭建REITs平台视为长期重要战略方向。

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REITs业务将很大程度影响中国商业地产的发展

从成熟市场经验看，REITs和资产证券化的推出加速了商业地产市场的发展，目前，美国上市交易的REITs公司的总股权市值已突破1万亿美元，持有2万亿美元的资产（包括1,600多亿美元的商业地产抵押贷款和600多亿美元的住宅抵押贷款）；而ABS的发行人也持有了1万多亿美元的资产，其中，商业地产抵押贷款约占3,100亿美元。

美国商业地产企业最主要的资金来源是REITs和ABS等证券化资金，由于是资本市场的直接融资，所以，这部分资金的融资成本通常要低于同等条件下银行及非银行金融机构的间接融资成本，资金来源的期限也普遍在5年以上，从而为美国商业地产的发展提供了有力的支撑。

我国目前商业地产的证券化规模仅相当于美国的1%，未来，REITs业务将很大程度上影响中国商业地产的发展。

▌REITs对于我国商业地产行业企业的意义

REITs对我国商业地产行业企业意义价值体现在以下方面：

1）REITs帮助商业地产盘活存量资产、快速回笼资金。企业将运营较为成熟的商业物业打包设立REITs并在公开市场发行，能够实现资金快速回笼，同时持有部分REITs份额，享受未来分红和物业升值收益。

2）REITs可推动改善财务报表，部分实现轻资产化，降低资产负债率，提高权益回报率。

3）REITs能部分实现将资产持有与资产运营的金融属性与使用属性相分离，可以提升租金收益实效。

从金融视角看，REITs不同于传统投行业务，更重视通过持续性运作管理，提升租金回报率、挖掘物业价值，借助资本市场给投资者带来长期的稳定回报。

从地产视角看，REITs不仅是一种融资工具，将成为一种新的商业模式，优化资源配置，加速优胜劣汰，通过长期、持续的物业价值增值实现优质商业管理的品牌价值输出。

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凯德的“私募基金+REITs”模式

▌凯德的2018：净利润十年最佳 管理资产超千亿新元

凯德于2018年度实现收入56亿新元，同比增长21.3%；税后净利润达17.6亿新元，增长12.3%，创造2008年以来最高净利润；净资产收益率增长至9.3%，管理资产达到1,001亿元，提前完成2020年集团管理资产目标。

凯德持续看好中国市场，凯德集团在中国资产总值近233亿元，占集团总资产的36%。

凯德于1994年进入中国，中国是凯德集团在海外最大的市场。经过20余年的发展，凯德已在中国41座城市拥有/管理超过180个项目。目前，凯德在中国的总开发规模约2,200万平方米，管理的总资产超过2,000亿元人民币。

▌目标到2020年集团旗下REITs/基金管理资产总值达560亿新元

凯德的未来发展大方向为：资产类别将进一步扩充至物流/商务园、工业地产、住宿（服务公寓、酒店、长租公寓等）、办公楼、购物中心和住宅；持续优化资产组合，灵活运营公募/私募基金平台；深耕一二线核心城市，聚焦五大核心城市群；深化综合体战略，关注产城融合、城市更新等领域。

目标则包括通过REITs和基金优化资本配置，到2020年集团旗下REITs/基金管理资产总值达560亿新元；2023年全球管理服务公寓及酒店客房达16万套；重庆来福士将在2019年第三季度分阶段开业，星港国际中心将于2019年起分业态面市，广州增城和科学城地块计划2019年动工。

▌“私募基金+REITs”模式

凯德通过将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自身持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等机构投资者持有；待项目运营稳定并实现资产增值后，以REITs的方式退出，从而进行循环投资。

从集团内部孵化、到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益，凯德集团构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程。

凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种地产开发结合资本运作的模式是凯德集团地产经营模式的要诀。

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越秀的“开发+运营+金融”独特商业模式

越秀集团首席资本运营官李锋在中国REITs论坛2019年年会发表演讲时表示，应该从中国经济和金融的高度和角度来看待中国REITs的重要性。结合越秀房产基金的实践，李锋认为推出中国REITs可以助力金融供给侧结构性改革，推动经济高质量发展。

一方面，REITs以持续产生稳定的收入的优质物业或其他资产为基础资产，并建立完善的治理机制，委托专业团队开展管理工作，为市场提供了一种风险适中、收益稳定、流动性高的投资产品，从而提高直接融资的比例，降低金融风险。

另一方面，REITs联结了大小商户和各行各业，是回归本源、服务实体经济的有效工具；它通过现金流贴现的估值逻辑，实现“房住不炒”，成为价格稳定器，建立房地产行业的长效机制；该产品也适用于基础设施等不同领域，最终实现金融资源的合理高效配置，推动我国经济高质量的发展。

▌越秀房产基金对香港的积极影响和作用

香港目前拥有11支REITs，总资产超4000亿港元。市值2000亿港元，以商场、写字楼、酒店为主。越秀房产基金作为香港首批上市REITs，见证了香港REITs市场的稳步发展，对香港产生了非常积极的作用。越秀与监管层已经就REITs密切沟通了多年，也准备好将相关优质商业地产项目作为发行CREITs标的。

其带来的积极意义主要包括：1）REITs的推出巩固和强化了香港作为重要国际金融中心的市场地位；2）REITs作为重要的不动产金融和投资工具，进一步完善了香港的金融和资本市场，吸引了新的国际资金进入；3）REITs在香港的发展带来聚合效应，相关的专业机构、人才及上市REITs公司入驻香港，形成了良好的经济效应和市场效应，促进了香港经济的发展。

▌独特创新的“地产+金融”双平台互动和“开运金”商业模式

越秀地产与越秀房产基金两个平台的 “开发+运营+金融”的全链条模式，主要资本运作为持有控股收益分析物业升值套现退出。

越秀地产通过拿地、开发、前期运营，之后将已在地产平台上证劵化的项目注入越秀房产基金，进行二次证券化，借助资本市场加速商业项目开发和资金流转。

“双平台”互动最核心的意义在于利润。对于越秀地产而言，形成利润无非是运营开发形成的利润和评估增值产生的利润。

但是，评估增值的利润在地产公司是不能反馈在核心利润的，若把项目卖给了越秀房产基金的话，它就可以形成核心利润，核心利润是可以用来分派的，这就是“双平台”互动的创新之处。

1.“双平台”的常态互动模式和历程

从越秀房产基金上市开始，越秀地产便开启了与之互动的双平台发展模式。首先是于2005年以位于广州的白马大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场四项物业（涵盖专业市场、写字楼、零售商场等多种业态），发起设立了越秀房产基金并上市，其后于2008年注入越秀新都会。

2012年，广州标志性建筑广州IFC的注入，使越秀房产基金的规模达到了近250亿元，经营业态也进一步得到丰富。

2017年，越秀地产向越秀房产基金注入了于武汉的越秀财富中心及星汇维港购物中心，成为继实现广州国际金融中心后，“地产+金融”双平台互动的又一次重大突破。

越秀地产通过与越秀房产基金的双平台互动，一方面可以一次性收回大量投资改善现金流，另一方面又确保了物业运营管理的完整统一性，同时还通过在越秀房产基金所持的股权，继续分享物业的运营收益和增值权益。

2.“双平台”互动的两大重大突破

2005年12月21日，作为全球第一只投资于中国内地物业的REITs，越秀投资(越秀地产00123.HK的前身)经香港联交所、香港证监会批准，分拆旗下位于广州的白马大厦、城建大厦、财富广场、维多利广场四个物业，以“越秀房地产投资信托基金”挂牌上市。

得益于优良的物业质素与越秀在资本市场的良好信誉，越秀房产基金首次公开募股引起了香港和海外投资者的热烈反响，香港公开招股及国际配售分别超额认购496倍及74倍，挂牌首日涨幅达到18.7%。越秀房产基金的成功上市，为日后越秀集团旗下地产业务开展“地产经营+商业运营+资本运作”的战略，提供了良好的资本平台。

为实现跨越式发展，越秀房产基金开始了其“巨人项目”的收购。2012年5月28日，越秀地产和越秀房产基金联合宣布，越秀地产将旗下广州IFC注入越秀房产基金，交易对应的物业作价为134.4亿元。

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全国首单地产基金储架式商业REITs：静安大融城REITs

5月中旬，光大嘉宝作为展期回购承诺人及优先收购权人的“光证资管光控安石商业地产第一期静安大融城资产支持专项计划”（ 简称“静安大融城REITs”）成功发行。

本期项目储架规模为100亿元，首期规模43亿元，期限3+3+1年。为全国首单地产基金模式下的储架式商业REITs。

光大安石商业总裁周颂明表示，如果今后国内公募REITs市场放开，将更加有利于商业地产行业的健康发展，，使得地产金融市场能够更好地服务实体经济。

公募REITs能够解决长期持有的问题，只要商业项目能够取得持续稳定的净现金流，就能够为公募REITs投资人提供持续稳定的投资回报，从而有利于资产管理企业长期为商业地产项目提供管理服务。

从2013年初，光大安石具有前瞻性地建立自有商业运营团队，打造“大融城”自有商业品牌，目前已覆盖全国9个重点一二线城市，在建及经营面积超过125万方。

静安大融城REITs产品具有项目区位优越、运营情况良好；物业资产价值、现金流覆盖倍数高以及专业的不动产资产管理人等优势。