考虑到以下两个因素，预计房地产暴涨的时代已经过去：一是宽松的流动性货币环境正在逐渐改变；二是导致房价暴涨的根本症结—土地供给政策将发生改变。

　　作者：王小娥 刘新，央观智库专栏作家

　　作者供职于中国工商银行城市金融研究所，本文仅代表作者个人观点

　　关键词：房地产调控 销售面积 房价 投资 长效机制

　　摘要：自2005年“国八条”出台以来，我国房地产调控政策已走过了12个春秋。调控政策呈现出两个明显特点：一是以2013年房价开始分化为分界点，调控政策由全国普调变为因城施策；二是每次调控政策的出台，都是在综合考虑房价走势和经济情况下进行的，经济过热、房价过快攀升时政策收紧，但当经济下行压力较大时则放松调控。从历次房地产调控政策对房地产市场的影响来看，基本遵循“调控—销售面积—房价—投资”的传导顺序。

　　回顾房地产调控历史，收紧期明显长于宽松期，深圳小产权房拆除，且每次收紧的调控几乎都被打上“史上最严”的标签，但每次调控，房价总是先抑后扬，政策稍一放松，便会出现“报复性反弹”。我们认为，这种现象出现的根本症结在于国有土地制度下的土地供给失衡，而充裕的流动性和拍卖制的土地出让方式则发挥了推波助澜的作用。展望未来，预计中国房地产市场将告别暴涨时代，但这并不意味着房价会出现普跌。房地产市场的稳健发展，有赖于从短期和长期两个角度综合施策，短期内坚持因城施策，长期看要加快长效机制建设：一是建议完善土地供应机制；二是建议尽快出台房产税；三是建议发展住房租赁市场，深化住房制度改革。

　　自2005年房价攀升伊始，房地产调控就如影随行，至今调控已持续12年。回顾房地产调控历史，收紧期明显长于宽松期，且每次收紧的调控几乎都被打上“史上最严”的标签，但每次调控，房价总是先抑后扬，政策稍一放松，便会出现“报复性反弹”。有人甚至由此总结出：“政府越是限制买什么，越要买什么，因为限制的必定是短缺的”。房地产市场到底是因为短缺才导致“越调越涨”呢？还是背后有其他症结呢？历次房地产调控政策到底带来了哪些影响？未来房地产政策将走向何处？本文试图在梳理历次调控政策及市场反映基础上对上述问题进行探讨。

　　一、中国房地产调控政策的发展脉络

　　自2005年“国八条”出台以来，我国房地产调控政策已经历了12个春秋。总体上，房地产调控政策可划分为“松紧交替、松短紧长”的五个阶段（见表1）。

　　我国的房地产调控政策呈现以下两个明显特点：一是以2013年房价开始分化为分界点，调控政策由全国普调变为因城施策。2013年之前，一二三线城市房价变化基本同步，调控政策亦属于全国性的普调。2013年开始，一二三线城市房价开始出现分化（见图1、图2），在此背景下，2013年初出台的“新国五条”开始体现因城施策的调控特点：仅对房价上涨过快的城市及时采取限购措施，建立稳定房价工作问责制。随后“因城施策”的特点日趋明显，2015年在热点城市限购的同时，将不限购城市首套房商贷最低首付款比例下调至25%。

　　二是综合考虑房价和经济情况出台调控政策，经济过热、房价过快攀升时政策收紧，但当经济下行压力较大时则放松调控。可以说，房产调控不仅着力于解决房地产自身问题，而且还部分发挥了调控经济的功能。如图3和图4所示，2005年初，我国GDP当季同比增速快速跃升至两位数增长水平，CPI在2005年2月达到阶段性高点3.9%，经济出现过热倾向，在此背景下“国八条”出台，调控政策收紧。2007年8月，美国次贷危机爆发并蔓延至我国，我国经济下行压力明显增大，在此背景下，房地产调控政策放松。2009年三季度，GDP增速快速反弹至两位数增长水平，调控政策再次趋紧；2014年三季度，在持续低迷的GDP增速背景下，调控政策再次放松。

　　二、历次房地产调控政策对市场的影响分析

　　从历次房地产调控政策对房地产市场的影响来看，基本遵循“调控—销售面积—房价—投资”的传导顺序。销售面积对调控政策的反应最快，基本上调控政策一出台，销售面积就会受到影响；房价对调控政策的反应要滞后于销售面积，并且，从历次调控后房价反应来看，放松政策相对收紧政策对房价的影响更快；相对来说，调控政策对投资的影响时滞最长。

　　（一）房地产调控政策对销售面积的影响既快又明显

　　房地产调控政策对销售面积的影响是非常明显的：在调控收紧阶段，商品房销售面积累计同比增速呈下降趋势；在调控放松阶段，商品房销售面积累计同比呈上升趋势（见图5）；销售面积对调控政策的反应时滞在1个月左右（见表2）。

　　（二）调控政策对房价的影响时滞至少在3个月以上，且调控政策放松的传导速度要快于调控政策收紧

　　房价对调控政策存在滞后反应，即调控收紧后，房价会保持上涨一段时间，然后见顶回落，反之亦然。总体上看，在调控收紧阶段，房价呈下降趋势；在调控放松阶段，房价呈上升趋势（见图6）。值得关注的是，70个大中城市房价环比增速基本都是正数，即意味着房价总体呈现攀升态势，多次的调控并没有真正改变房价不断攀升的态势。

　　从作用时滞看，调控政策对房价的影响要显著慢于对销售面积的影响。调控政策对房价的影响时滞不尽相同，短则政策一出，房价就发生变化，长的达到14个月。放松政策对房价的影响速度明显要快于收紧政策（见表3）。基本上放松政策一出，房价就开始上涨。

　　（三）调控政策对房地产投资的影响最短5个月，最长达15个月

　　一般而言，调控政策收紧（放松）后，以销售面积下滑（上升）作为起点，购房需求减少（增加）使得房价下跌（上涨），销售面积和房价的量价齐跌（涨）将降低（增强）地产开发商的投资意愿，导致地产投资回落（反弹）。从图7来看，2011年来房地产投资增速总体上进入下行通道，但不容否认调控政策对房地产投资的影响还是很明显的。

　　从作用时滞来看，相较于对房价的影响，调控政策对房地产投资的作用时滞更长，最短5个月，最长达15个月。表4中，2008年“国十三条”的作用时滞只有2个月，主要是受到当时四万亿刺激政策的影响，属于极端情况，在此不予考虑。

　　三、房价越调越高的症结剖析

　　回顾历次房地产收紧调控，都少不了“限购限贷”这个举措。限购限制了房屋需求，但限贷也同时限制了房屋的供给。从供需关系来看，需求只是暂时被压制，但限贷却明显会抑制供给。以抑制供给的方式调控房价，适得其反。因此，每次调控政策一出，包括专家、学者、开发商、民众甚至不少政府官员，历来骂声一片。但是这么多年各界人士的批评，并没有对政府出台该政策产生任何影响，所以可能需要换个角度思考这些问题。

　　比如说，调控政策确定供地数量的说法，是不是说反了?供地是制度，调控是政策;本该由制度决定的供地数量怎么能由调控政策决定?更合理的顺序，似乎应该是供地制度先确定供地数量，再在此基础上确定配套的调控政策。对这些问题的追溯，确实让我们对房价问题得出了一些和之前不同的一些认识。我们认为，房价越调越涨的根源就在于我国当前对房地产土地的供应有失衡之处：

　　一方面，受18亿亩耕地红线限制，能用于城市建设的土地总体比较紧张。事实上，每年国家都要供应城市开发用地，要把农业用地、耕地转化为城市建设用地。根据国土资源部数据，20062016年，国家每年建设用地供应面积平均为740万亩，除此之外，地方政府或一些企业，每年都会有计划外征地，实际上，每年建设用地面积都要大于740万亩，接近1000万亩。

　　2013年，我国耕地面积是20亿亩左右，按照这样的土地供应速度，要保持18亿亩耕地红线，二三十年后就没有多余的耕地可以供了。因此，总体上能用于城市建设的用地比较紧张，事实上，从近年数据来看，在20112013年土地供应高峰期后，土地供应总量已出现逐年下降的态势（见表5）。

　　另一方面，每年供应的建设用地中，住宅用地占比明显较低。在建设用地构成中，包括工矿仓储、商服、基础设施、住宅用地四种用途，一般来说，住宅用地应该占城市所有土地的25%左右。但从我国情况来看，住宅用地占比要低于该标准，20062016年住宅用地占比平均为20%，并且，该比例2013年以来持续下滑，2016年住宅用地占比仅为14.1%。

　　最后，各城市间土地分配不均，大城市相对来说明显偏少。按理说，土地供应应该根据人口流入数量来给各城市分配，人口流入多的城市应该分到更多的土地，反之则少分。但是政府在计划调控思维的指引下，往往希望城市之间能够相对均衡的发展，即对大城市的人口和规模进行控制，与此同时支持中小城市扩大规模，这就导致从人口角度考虑，中小城市拿地明显偏多。通过对20092016年各线城市新增住宅供地面积/新增人口数的测算，发现一线城市新增人口供地面积明显少于二线城市（见图9），一线城市中深圳最低，平均仅为3.2平方米/人，二线城市中南京、苏州、西安等地则在100平方米/人以上，苏州达到167平方米/人。一些三线城市人口净流出，但住宅土地供应面积却持续正增长，如蚌埠，年新增供应面积甚至超过深圳（见图10）。

　　上述失衡是我国土地基本国有制度下供应的表现和结果，在政府主导的机制里，市场很难对失衡现象进行调整，最终必然以价格的扭曲反映出来。

　　在这样的大背景下，充裕的流动性、拍卖制的土地出让方式对房价上涨也起到了推波助澜作用。一切物价上涨都是通货膨胀，对房价来说也是如此。中国近年来的流动性非常充裕，截至2017年3月末，M2余额约159.96万亿元，是1979年的1195倍，是2006年底M2余额（34.6万亿）的4.6倍。但为什么M2涨了这么多，家电、纺织品等一些商品的价格没有像房价一样快速上涨呢？说明还是跟具体供求有关，土地的供需紧张态势是推动房价上涨的根源，充裕的流动性则是助推力。

　　另外，在房价上涨中，我国土地出让制度也功不可没。我国新增建设供地较大一部分是通过拆迁的方式取得，拆迁款往往需要按照当时房价来补偿，在一定程度上就与房价二者之间形成互相推动的循环。房价1万，那么拆迁款就需要按照1万来补偿，这就明显推高了土地成本。

　　与此同时，我国土地出让制度是借鉴香港的土地拍卖制度。该制度有合理性，在政府主导的机制里，一定程度上能避免腐败和灰色交易，但拍卖制本身是价高者得，在土地供需紧张的背景下，拍卖的起价能够实现成本加成起价，必然会推动地价不断攀升,以北京为例，住宅（一级）基准地价2002年是5870元/平方米，2014年已涨至28720元/平方米，12年涨了近5倍。地价的攀升则推高了建房成本，房价也会被推高，房价的上涨则会进一步推高拆迁款，如此循环往复，地价和房价之间互相不断推高。

　　总体来看，我们认为，对于房价越调越涨的现象，国有土地制度导致的供给失衡是根本症结，充裕的流动性和拍卖制的土地出让方式则发挥了推波助澜的作用。

　　四、未来房价走向及相关政策建议

　　（一）房价走势预测

　　基于历史数据分析，我们认为本次自2016年国庆节开始的房地产调控将会对包括北京等一线城市的房价产生抑制作用，部分地区可能会出现房价下降的现象，这从当前部分城市房价的下降或者疲软已可见一斑，但这并不意味房价进入了下降周期，深圳小产权纠纷，一旦政策有所放松，房价可能仍会出现上涨。但考虑到以下两个因素，预计房地产暴涨的时代已经过去。

　　一是宽松的流动性货币环境正在逐渐改变。多年的货币扩张、量化宽松给世界各国都带来了难以解决的问题，当前世界各国均在缩表、去杠杆，受制于自身经济要求以及国际货币环境制约，我国从2017年开始，宽松的货币政策也在悄然转向。迄今为止已两次提高央行操作利率，而金融去杠杆将在一定程度上改变国内货币市场的宽松态势。不难预期，这将使得推动房价上涨的货币动力出现衰减。

　　二是导致房价暴涨的根本症结—土地供给政策将发生改变。2017年4月6日，住房城乡建设部和国土资源部联合发布了《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，要求“强化住宅用地供应‘五类’调控目标管理。住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市，要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，去库存任务重的城市要减少以至暂停住宅用地供应。”《通知》规定：“各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36至18个月的，要减少供地；12至6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”按照《通知》的标准，以北京、上海、广州、苏州、南京为代表的大多数热点城市，都应加大住宅用地供应力度[1]。住宅用地的“供给侧改革”也将改变市场对未来房地产供给预期，从而降低因土地稀缺而导致住宅供给紧张的预期。

　　综合上述两个因素，预计中国房地产市场将告别暴涨时代，但告别暴涨时代不意味着房价会出现普跌。我们认为，除非出现以下事件，否则房价不会发生普跌，但深入分析，从目前来看，这些事件发生的可能性都不大，所以我们认为房价在一定时间内不会出现普跌。

　　一是货币政策出现较大幅度的骤然收紧。从日本和美国泡沫破灭的历史来看，房价下跌的直接原因都是货币政策的骤然收紧导致的。结合日本和美国的经验教训，货币政策如果出现较大幅度的骤然收紧，可能就会改变楼市长期以来形成的持续上涨的预期。但有日本、美国前车之鉴在前，预计我国货币政策不会主动进行大幅度转向，即使在汇率贬值、跨境资金大幅流出倒逼下，货币政策也会尽量避免对房市产生过大影响。

　　二是房产税出台。当前中国和其他国家房地产市场不同之处，除了中国房屋本身有户口等资源捆绑之外，还有持有成本的不同。日美韩各国有房产税、遗传税、赠与税等，持有成本要远高于中国。美国每年的房地产税约是住房价值的1%3%，此外，还有遗产税，美国的遗产税实行累进税率，房子的价值越高，纳税比例越大，最高达55%。日本每年的房地产税约是住房价值的5%左右，而且，日本还规定了，房子买卖要交重税，赠与也要交税。我国一旦明确开征房产税等增加房屋持有成本的政策，预计住房有效需求将明显减少。但从当前实际情况来看，房产税的推出基础条件还不成熟，预计短期内推出房产税的可能性仍很小。

　　三是经济增速超预期下行。房地产市场始终与经济基本面息息相关，经济增速超预期下行将从整体上引致房价进入下跌通道。从我国经济运行情况来看，经济尽管下行压力较大，但超预期下行的可能性比较小。

　　（二）相关政策建议

　　回顾房地产调控历史，我们发现调控政策本身并不是治本之策。房地产市场的稳健发展，有赖于从短期和长期两个角度综合施策，短期内坚持因城施策，长期看要加快长效机制建设。

　　1.短期来看，坚持因城施策。

　　一是遏制热点城市房价过快上涨，房价调控政策仍将持续发力。热点城市房价不断攀升，不仅推高了实体经济发展成本，导致经济脱实向虚，而且引发泡沫风险隐患。可以预期的是，房地产过热城市的调控政策短期内将持续发力，如果调控达不到预期效果，调控政策将有进一步升级的可能性。

　　二是新型城镇化在三、四线城市去库存中将发挥重要作用。通过户籍制度改革促进农民工市民化、推进新型城镇化建设，鼓励居民自住需求和支持进城人员购房需求将成为三四线城市去库存的重要方案。但解决三四线城市库存问题，小产权房公寓，关键还在于解决大中小城市经济、产业、资源、人口发展不均衡的问题。因此，加快居住证制度全覆盖，特别是提高三四线城市的教育、医疗、交通等公共配套服务水平，使三四线城市真正吸引农业转移人口落户，促进库存去化当是应有之义。

　　2.长期来看，要加快长效机制建设。

　　一是建议完善土地供应机制。

　　首先，建议土地供应实行与人口挂钩的爬行机制，即主要根据人口流动趋势来供应土地。流入人口多的城市，相应的多供应土地；流入人口少的城市，少供应土地；人口流出的城市，甚至不供应土地。根据市场的力量来调控，势必会起到事半功倍的作用。

　　其次，建议在土地供应比例中，适当提高住宅用地占比，同时适度压降工业用地。多年来地方政府为了招商引资，对工业用地过分慷慨，建议适度压降，在提高工业用地效率的同时增加住宅供给。

　　第三，要平衡不同成本土地，将高成本土地的成本用低成本土地来进行平衡，适当降价拍卖，而不要完全通过成本加成法对土地进行定价。房价实质上是一种隐形税，各行各业都需要付出房租成本，房价过高对地方经济发展隐患很大。因此，部分地块价格降低，看起来地方政府可能吃了亏，但是城市投资环境好了，工商经济发展了，实体经济和房地产不失衡了，地方经济可以实现可持续发展，税收、金融、投资都跟实体经济更多地连在一起，城市会更好地发展。

　　二是建议尽快出台房产税。税制从来都是重要的调控手段。当前重庆和上海试点仅对增量征收，正式出台时则需要不仅对增量，而且对存量也要征收。税制的设计需要区别对待低端、中端和合理的住房需求，做到“高端有遏制，中端有鼓励，低端有保障”。出台房地产税的好处显而易见。

　　首先，房产税增加了持有成本，将直接对炒房行为起到遏制作用，对资源优化配置、对租赁市场的形成有好处。

　　其次，健全我国税制，我国普遍是间接税，缺少直接税，房地产税是一种持有环节的直接税，在美国欧洲，直接税占总税收的40%，我国却连10% 都不到，房产税的出台则是税法体系向国际惯例靠拢的一个方向性实践。

　　三是发展住房租赁市场，深化住房制度改革。当前，我国居民获得住所主要有3个途径，即交易市场、住房保障和租赁市场。与前两者相比，租赁市场发展相对滞后。

　　从需求端看，我国租房市场需求巨大。2016年我国外出农民工数量约1.69亿人，租房是外出农民工解决就业地住宿的主要方式，约37%的外出农民工合租或者独立租房；教育部数据推算，2014年我国异地毕业就业大学生数量近700万人，特别是在一线和重点二线城市工作的，考虑到目前的房价水平，毕业后的前3年基本以租房为主。

　　从供给端看，租房供给结构较为单一，老公房、经济适用房等中低端供给较多，难以满足年轻租房人群对高品质住房的需求。因此，实行购租并举，培育和发展住房租赁市场，是深化住房制度改革的重要内容，也是实现居民住有所居的重要途径。预计未来租赁市场相关立法将进一步完善，机构化、规模化租赁企业也将获得快速发展。

(央行观察)